ASST

ASST 用包含高收益永续优先股在内的复杂资本结构经营比特币 treasury。经济本质上，很大一部分是在用很高的融资成本借钱做多比特币，赌比特币涨得更快。

更干净的观点不是赌比特币方向，而是赌普通股的 Common Residual mNAV 收缩。只要股票还能以 premium 发行，公司本身就有动力不断利用这个 premium。

市场常用的 Market Cap / BTC NAV 太粗糙，因为它没有扣除债务、优先股、可转债和其他优先索取权。在复杂资本结构里，这个数字非常容易误导。

我更喜欢 Common Residual mNAV：普通股市值除以扣掉优先索取权后的剩余净资产。再把可转债、warrant 和 option 调整进去会更合理，只是计算也会更麻烦。

在比特币叙事周期里，普通股的巨大 premium 很容易被当成永久状态。我不这么认为。持续发行、融资成本和优先股的优先级，都让普通股并不是一个简单的杠杆比特币壳。

这是资本结构交易，不是简单做空。Bitcoin beta、稀释、优先股发行和剩余 NAV 都会变，一张看起来很漂亮的表可能很快过期。

• Common Residual mNAV 持续扩张，而不是均值回归。
• Premium 的确收缩，但对冲组合仍因错误的 Bitcoin beta 持续亏损。
• 融资条件明显改善，使高收益优先股结构可以长期维持。