长期笔记
综合笔记： 这公司发自平衡永续优先股， 目前14%分红， 每天发。 等于商业模式是用14%利息借钱做多比特币， 赌比特币增值速度快于这个。 我是不看好的。 | 但是我想利用的机会是其premium收缩， 目前0.85， 我认为长期的高premium是不可持续的， 因为premium高公司就有动机发premium。
股票社区：
- Reddit。
- SA评论区。
出错信号：
- Common Residual mNAV 连续扩张，而不是均值回归
- Common Residual mNAV 没有扩大， 但是我的组合策略却受到了损失。
重要 Thesis
2026-06-10 ASST BTC Premium Compression Pair Trade
关于Premium的算法。 各种不同的算法， 看了我很久才明白， 头大。
- Equity BTC mNAV = Market Cap / BTC NAV
- 不扣 debt、preferred stock、convertibles，所以在复杂资本结构下会误导。
- # 比如一个公司市值1B， 比特币10B， 但是欠款20B， 这时候-0.9的premium其实是很误导的。
- # 这个很误导， 但是市场传播最多。
- EV mNAV = Enterprise Value / BTC NAV
- Enterprise Value = Market Cap + Debt + Preferred Stock - Cash
- Common Residual mNAV = Market Cap / Common Residual NAV
- Common Residual NAV = BTC NAV + Cash + Other Assets + Operating Business Value - Debt - Preferred Stock - Other Senior Claims
- # 最合理。
- Option-adjusted Common Residual NAV = Common Residual NAV adjusted for convertibles, warrants, options
- # 最最合理， 但是可能不一定好算。
主要的 Bitcoin Treasuries 公司
| Company | BTC | BTC NAV | Common Market Cap | Net Senior Claims | Equity BTC mNAV | Common Residual mNAV |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Strategy / MSTR | 845,256 | $52.24B | $41.3B | $21.2B | 0.79x | 1.33x |
| Twenty One / XXI basic | 43,514 | $2.69B | $1.90B | $0.49B convertibles | 0.71x | 0.86x |
| Twenty One / XXI diluted/conversion | 43,514 | $2.69B | $3.51B | 约 $0 if converted | 1.31x | 1.31x |
| Metaplanet | 40,177 | $2.48B | $1.6B-$1.9B | 数据源分歧大 | 0.64x-0.75x | 约 0.79x-0.95x |
| MARA | 35,303 | $2.18B | $4.9B | 约 $2.8B net claims | 2.24x | 不适合直接算 |
| BSTR | 30,021 | $1.86B | 未完成/缺少稳定交易市值 | — | — | — |
| Bullish / BLSH | 24,300 | $1.50B | $3.1B-$4.1B | 运营公司，口径不纯 | 2.0x-2.7x | 不适合直接算 |
| Strive / ASST, Class A only | 19,032 | $1.18B | ~$0.87B | ~$0.56B | 0.74x | 1.42x |
| Strive / ASST, all common | 19,032 | $1.18B | ~$1.12B | ~$0.56B | 0.95x | 1.83x |
详细计算。
Common Residual NAV
≈ BTC NAV + Cash + STRC - SATA Preferred
≈ $1.174B + $0.139B + $0.047B - $0.751B
≈ $0.609B
Common Residual mNAV
≈ $1.12B / $0.609B
≈ 1.83x
具体想实现： 不赌 BTC 方向， 只赌 ASST 的 Common Residual mNAV 从 1.83 回归 1。
- BTC beta neutral pair trade
- BTC beta ≈ BTC NAV / Common Residual NAV
- ≈ 1.176 / 0.611
- ≈ 1.9x
- Short ASST common: $20k
- Long BTC: $38k # 1比1.9
模拟两条腿加起来100k。
| BTC move | Premium归0 mNAV 1.00 | Premium减半 mNAV 1.41 | Premium不变 mNAV 1.82 | Premium +50% mNAV 2.23 | Premium翻倍 mNAV 2.64 |
|---|---|---|---|---|---|
| -40% | +$3,729 | +$1,864 | $0 | -$1,864 | -$3,729 |
| -30% | +$6,681 | +$3,340 | $0 | -$3,340 | -$6,681 |
| -20% | +$9,632 | +$4,816 | $0 | -$4,816 | -$9,632 |
| -10% | +$12,584 | +$6,292 | $0 | -$6,292 | -$12,584 |
| 0% | +$15,536 | +$7,768 | $0 | -$7,768 | -$15,536 |
| +10% | +$18,488 | +$9,244 | $0 | -$9,244 | -$18,488 |
| +20% | +$21,440 | +$10,720 | $0 | -$10,720 | -$21,440 |
| +30% | +$24,392 | +$12,196 | $0 | -$12,196 | -$24,392 |
| +50% | +$30,296 | +$15,148 | $0 | -$15,148 | -$30,296 |
波动好像很小啊。 | 表面波动小，不等于风险小。风险集中在几个地方：
- 1. Common Residual mNAV 突然扩张
- 2. ASST short borrow cost / recall / hard-to-borrow
- 3. ASST squeeze，股价短期脱离 residual NAV
- 4. SATA 或 ATM 融资改变资本结构，hedge ratio 失效
- 5. BTC 大跌导致 residual NAV 变薄，ASST common beta 急剧变化
如果你想把策略做得更稳，应该动态重算：
- Hedge ratio = BTC NAV / Common Residual NAV
数据回测。
| Start | Start Common Residual mNAV | P&L to Now | Return on Gross |
|---|---|---|---|
| 2025-09 | 2.17x | +$5,742 | +5.7% |
| 2025-10 | 1.24x | -$17,377 | -17.4% |
| 2025-11 | 1.83x | -$17,678 | -17.7% |
| 2025-12 | 1.24x | -$31,125 | -31.1% |
| 2026-01 | 1.49x | -$20,484 | -20.5% |
| 2026-02 | 0.91x | -$33,396 | -33.4% |
| 2026-03 | 1.11x | -$24,035 | -24.0% |
| 2026-04 | 1.42x | -$9,650 | -9.7% |
| 2026-05 | 1.57x | -$1,290 | -1.3% |
重要的是之后的Common Residual mNAV premium的变化。
还需要考虑资金占用， 毕竟Long的部分更多。
2026-06-11 SATA Box-financed Carry Trade
大概。 目前买SATA， 年化14%。 目前Box Spread Loan， 年化4.3%。 这额外的Interest， 其实证明了市场的看法。 如果你认为市场错了， 那么很可能错的是你。 | 这么说可能有点极端， 就是庞氏骗局崩盘的风险呗。 但是如果我有一个指标能提早遇见到庞氏骗局崩盘那？
预测崩盘的指标。 目前 Common Residual mNAV Premium = 88%。 等于这个公司还很火， 还有很多傻逼愿意买。 SATA目前看起来非常安全， 现金足够覆盖1.5年， 更别说可以卖比特币还了。 我认为如果SATA真的要崩盘， 在此之前很久， 必然先是 Premium 会下降。 我认为这是提前很多的指标， 只要我看到这个指标出现， 立刻减仓， 然后到某个保守的点， 直接完全停止。 感觉这个Carry Trade有利可图。
SATA崩盘会如何发生？ SATA本身价值狂跌。 公司暂停支付分开 - 合同上后面要补上。 公司减少分红比例 - 月度可调 合同上对减少速度有限制 = 0.25% + SOFR Delta。 | BTC 约跌到 $29.7k，优先股资产覆盖接近 1.0x。
- 路径 1：BTC 大跌，asset coverage 被打穿预期
- 路径 2：市场不再相信 13% daily dividend 可持续
- 路径 3：daily dividend 被 deferred
- 路径 4：ASST common premium 消失，融资机器停转
- 路径 5：继续发 SATA 反而降低 asset coverage
查缺补漏。
- 如果 SATA 要崩，在此之前必然先是 Premium 下降。 | 这个“不必然”。可能出现几种反例：
- BTC 快速下跌，SATA 先按 credit risk 重估；
- 公司月度 rate notice 不如预期，SATA 先跌；
- SATA 跌破 $95 后，市场认为融资机器坏了，common premium 随后才变；
- 流动性差时，SATA 和 ASST 同时 gap，来不及按 premium 阶梯退出。
在其实有两个 trade。
- Trade A：short ASST common + long BTC
- 赌 Common Residual mNAV premium 收缩
- Trade B：long SATA + box funding
- 赌 SATA 继续接近 par，且 dividend 继续发
注意风险指标。
- 1. SATA price < $95：减仓/暂停加仓
- 2. SATA price < $90：视为 thesis broken，而不是正常波动
- 3. SATA dividend rate 没有随价格下跌而上调：危险
- 4. ASST Common Residual mNAV 连续收缩：减少 SATA，不是等到 50%
- 5. Asset coverage < 1.5x：减仓
- 6. Asset coverage < 1.25x：强制退出或极小仓
- 7. BTC 快速跌破 $45k-$50k：重新算，不要等月度数据
- 8. ASST/SATA ATM 卖不动或折价发行：危险
- 9. Cash + STRC dividend reserve 低于 12个月：危险
- 10. 公司开始 deferred dividend：直接 thesis broken
之前的跌穿93美元。 原因： 比特币跌 + ATM offer
目前的计划。 用Box Spread和SATA做多头10%， 计划维持2倍于ASST的总Pair Trade的规模。 后续可能随着Premium上升变的更大。 如果Premium开始下降要收缩规模。 如果Premium下降到50%要立刻停止。
学习笔记
网上 Thesis
2026-05-31 BBM视频
- 14% preferred stock。 等于用14%的利息借钱买Bitcoin， 然后期待其增值速度超过14%。
- 有点意思但是我感觉他说的并不可行或者并不全面， 至少其没有对冲掉Bitcoin的波动。 然后持有其对应的Preferred Stock也有额外的风险。
- - - - 以下是我自己的研究。
- 根据我计算的两个口径， ASST premium是0.85。 我在思考做空ASST， 做多比特币ETF。
- 目前Premium 85%。 我打算两条腿总共2%， 开个仓试试。 如果之后Premium继续扩大的话我会继续加仓。
2026-06-18 BBM视频
2026-07-01 BBM视频 | MicroStrategy Forced To Fire-Sell Bitcoin As Ponzi Scheme Implodes
- MSTR平均比特币成本=75k。
时效笔记
创建笔记
| 股票 | ASST | |
|---|---|---|
| 最新财报 | 26Q1 | |
| 当前股价 | 14.06 | |
| Diluted Shares | 79.19 M | |
| Market Cap | 1.11 B | |
| Revenue | 5.73 M | |
| Earning | -694.3 M | |
| PS | 194.31 | |
| PE | -1.60 | |
| Cash | 95.09 M | |
| FCF (-SBC) | -100.8 M | |
| Cash Runway | 0.94 | |
| 稀释 3年 | 821.00% | |
| 稀释 1年 | 9298.00% | |
| Short Float % | 22.32% | |
| Days to Cover | 3.52 | |
| Borrow Fee | 1.00% | |
| MC我预测 3年 | 604.26 M | |
| CAGR | 13.37% | |
| 不可行自信 | 1.50% | # 商业模式没有意义 |
| 有崩催化剂 | 2.50% | # 比特币可以卖钱， 短时间现金不是催化剂 |
| 无轧空风险 | 1.50% | # 风险中等 |
| Letmo Score | 7.87% |
特殊。 这公司是特殊的， 很多我常用的指标是没有意义的。
| SS计算 | ASST | |
|---|---|---|
| 到期时间 | 2028-01-21 | |
| 到期时间 - 年 | 1.62 | |
| 行权价 | 15.00 | |
| 当前股价 | 14.16 | |
| Credit - 最坏 | -0.45 | |
| Credit - 对应 | 0.10 | |
| Credit - 最好 | 0.65 | |
| 年利 - 最坏 包费 | 1.59% | |
| 年利 - 对应 包费 | 4.03% | # 可以的 |
| 年利 - 中间 包费 | 4.03% | |
| 年损 - 单程手续费 | 0.06% | |
| 年损 - 单程价差 | 2.40% |
决定： 按1比1.9比例开仓， 两条腿加起来5%。 之后如果premium increase可以继续加仓。 之后每周一平衡比例做到比特币Beta=0。
| 日期 | 代码 | 种类 | 行为 | 之前仓位 | 之后仓位 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026-06-10 | BTC | Stock | Buy | 3.28% | |
| 2026-06-10 | ASST | Synthetic | Short | -1.73% |
决定： 创建10%SATA仓位。 之后持续关注Premium。
| 日期 | 代码 | 种类 | 行为 | 之前仓位 | 之后仓位 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026-06-11 | SATA | Stock | Buy | 10.00% |
2026-06-12 出现问题。 ASST的做空， Fidelity要求999%的保证金， SS和正常Short都是。 这完全没法有规模的做了啊。 我是做了比特币做多对冲的， 实际波动会非常小， 这根本不合理。 我打电话给Fidelity尝试换Portfolio Margin， 结果还被拒绝了。
2026-06-15 决定： Pair Trade暂时减少规模。 决定把仓位调整到总体0.1%， 并且不再用SS， 后面再看情况。
因为这个ASST要收1000%保证金的问题短时间没法解决， 现在premium扩大了， 按照原计划是想加仓的， 但是暂时没法。 然后这部分又会影响到我后面用资金，
| 日期 | 代码 | 种类 | 行为 | 之前仓位 | 之后仓位 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026-06-15 | ASST | Synthetic | Cover | -2.03% | |
| 2026-06-15 | ASST | Stock | Short | -0.04% | |
| 2026-06-15 | BTC | Stock | Sell | 3.43% | 0.06% |
Common Residual NAV 归零的 BTC 价格大概是：
公司 当前 BTC Residual 归零 BTC BTC 需要下跌
ASST $65,148 ~$29,422 -54.8%
MSTR $65,148 ~$24,916 -61.8%
市场不会等到 residual NAV 真归零才反应。对 ASST/SATA 来说，BTC 跌到 $45k-$50k，asset coverage 和 preferred 信心就可能明显恶化。
2026-06-18 从100下跌到96。 调查后除了比特币轻微下跌没有发现额外的风险。
- 决定： 加仓到12%。 之后价格回到了99+再卖。
| 日期 | 代码 | 种类 | 行为 | 之前仓位 | 之后仓位 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026-08-18 | SATA | Stock | Buy | 9.53% | 11.99% |
SATA价格下跌
最近 SATA、STRC 的下跌并非发现了新的违约或停息消息，而是市场同时在做三件事：提高信用风险溢价、清理杠杆仓位、否定“接近$100”的价格锚。
- 1. BTC大跌，资产覆盖明显变薄 | BTC从约$78K跌到约$60K
- 2. STRC的$100锚被证明确实不是锚
- 3. STRC加息速度跟不上风险溢价变化
- 4. 杠杆平仓确实可能是放大器
- 5. 融资模式出现负反馈
- 6. SATA被STRC拖累
- 7. 上方套牢盘巨大
收益率重新定价至约14%
- SATA：$13 / $91 ≈ 14.3%
- STRC：$11.5 / $83.5 ≈ 13.8%
加仓后的危险信号： 覆盖率持续跌向1.5x、现金储备下降、股息未按计划支付，或公司开始在低价发行preferred。
研究具体SATA和STRC合同。
- SATA从当前13%往下降，通常必须同时满足： 前一个期间平均交易价格不得低于 $99；
推演， 比特币价格继续下跌， ASST和MSTR会如何。
| BTC价格 | SATA资产覆盖 | ASST Common Residual NAV | MSTR全部Preferred覆盖 | MSTR Common Residual NAV |
|---|---|---|---|---|
| $60K | 1.76x | $595M | 2.94x | $30.1B |
| $50K | 1.51x | $396M | 2.40x | $21.6B |
| $40K | 1.25x | $197M | 1.85x | $13.1B |
| $35K | 1.13x | $98M | 1.57x | $8.9B |
| $30K | 1.00x | 约$0 | 1.30x | $4.7B |
| $25K | 0.87x | -$101M | 1.03x | 约$0.4B |
| $20K | 0.74x | -$200M | 0.75x | -$3.8B |
- ASST common residual归零：BTC约$30,060
- MSTR common residual归零：BTC约$24,500
- - - -
- 可以要求公司破产清算吗。 一般情况下不可以。SATA和STRC持有人是股东，不是债权人。
当前持仓：
Total Gain Total Return Exposure Weight
-11,403.40 -6.87% 154,507.56 11.24%
决定： SATA加仓到13.5%， STRC建仓到2.3%。 我判断prefer现在还不需要跑。 但是要控制风险， 主要是仓位。
| 日期 | 代码 | 种类 | 行为 | 之前仓位 | 之后仓位 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026-06-24 | STRC | Stock | Buy | 2.27% | 2.49% |
| 2026-06-24 | SATA | Stock | Buy | 11.19% | 13.48% |
价格继续下跌
| 日期 | 账户 | 代码 | 种类 | 行为 | 数量 | 总额 | 成交价 | 当前价格 | 行为结果 % | 行为结果 $ | 之前仓位 | 之后仓位 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026-06-11 | Fidelity | SATA | Stock | Buy | 1,351.00 | -132,370.98 | 97.98 | 83.38 | -14.90% | -19,724.60 | 10.00% | |
| 2026-06-18 | Fidelity | SATA | Stock | Buy | 351.00 | -33,685.47 | 95.97 | 83.38 | -13.12% | -4,419.09 | 9.53% | 11.99% |
| 2026-06-24 | Fidelity | STRC | Stock | Buy | 380.00 | -31,209.40 | 82.13 | 74.42 | -9.39% | -2,929.80 | 2.27% | |
| 2026-06-24 | Fidelity | STRC | Stock | Buy | 39.00 | -3,192.93 | 81.87 | 74.42 | -9.10% | -290.55 | 2.27% | 2.49% |
| 2026-06-24 | Fidelity | SATA | Stock | Buy | 353.00 | -31,858.25 | 90.25 | 83.38 | -7.61% | -2,425.11 | 11.19% | 13.48% |
目前总仓位15%。
总投入成本：$232,317.03
总损失：-$26,312.96
总损失率：-11.33%
假设比特币价格不动， 能支付债务和prefer利息多久。
| 指标 | ASST | MSTR |
|---|---|---|
| 纯现金runway | 约1.4–1.5年 | 约0.82年 |
| 降到1.5x覆盖所需时间 | 约1.8年 | 约12.6年 |
| 降到1.0x覆盖所需时间 | 约5.7年 | 约17.1年 |
| 指标 | SATA $85.50 | STRC $76.88 |
|---|---|---|
| 相对$100折价 | -14.50% | -23.12% |
| 当前现金收益率 | 15.20% | 14.96% |
| 股息按当前价格再投资年化 | 16.42% | 16.08% |
| 仅价格回到$100的升幅 | 16.96% | 30.07% |
| 一年后回到$100＋全年股息 | 32.16% | 45.03% |
市场已经开始要求~16%的回报才愿意借钱给这些bitcoin treasury了。
| 指标 | SATA / ASST | STRC / MSTR |
|---|---|---|
| 当前资产覆盖率 | 1.74x | 2.93x |
| 1.0x覆盖对应BTC价格 | 约$30,188 | 约$20,213 |
| BTC需从当前下跌 | 约49.1% | 约65.9% |
| 年度主要现金负担 | $101.8M | $1.371B |
| 每年消耗覆盖率 | 0.130x | 0.080x |
| 考虑其他现金流/全部支付后 | 约0.123x | 约0.100x |
Insiders。 ASST和MSTR Insiders有那些渠道给自己输送利益， 已经发生的和外来可能发生的。 另外在Preferred Coverage低于100%时， 这些可以持续吗？
| 渠道 | ASST | MSTR |
|---|---|---|
| 工资与现金奖金 | Cole年薪提高至$800K；2025年另获$2M奖金 | Saylor工资$1；其他高管工资、奖金正常 |
| 股权奖励 | 非常显著 | 主要给CEO、CFO等，Saylor近年没有新奖励 |
| 私人福利 | 安保、保险及一般高管福利 | Saylor安保、私人飞机、税务补偿等 |
| 关联交易 | insiders参与PIPE，披露称与外部投资者同等条款 | 曾向Saylor支付D&O赔偿保障费用 |
| 控制权 | 控制集团＋超级投票权＋controlled-company安排 | Saylor约37.6%投票权 |
| 股票变现 | 注册权允许控制股东出售股票 | Saylor可在证券法许可下出售common |
如果我能按照原计划， SATA Carry + ASST和BTC的配对交易共同进行， 现在会舒服很多。 可惜了。
- 目前ASST的premium收缩到了63%， 可惜了， 这个我很自信的thesis完全没赚到钱， 因为之前1000%的ASST保证金的问题。
先做想想， 再-ASST+BTC这边因为保证金问题没能建立起来时， 过早的建立了16%的+SATA+STRC是不是不是很例子， 本来两边是有一定的互相对冲的效果的。
决定： 总体加仓到16%， 主要加仓coverage更好， 离par更远的STRC。 Thesis是目前coverage还够， 回到par能有不错的收益。 在另外一边-ASST+BTC建立起来前， 这一边要很谨慎， 目前已经比希望的高了。 尽快研究和执行另外一边。
| 日期 | 代码 | 种类 | 行为 | 之前仓位 | 之后仓位 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026-06-26 | STRC | Stock | Buy | 2.34% | 3.25% |
最新premium
目前最新的premium只有56%了。 我第一次算的时候是83%， 啊啊啊啊， 本来好多我该赚的钱。 呜呜呜。